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视觉中国(000681):聚焦核心主业 凤起视觉内容版权服务

发布时间:2019-12-02    研究机构:德邦证券

版权付费潜力巨大,公司的行业主导地位稳固。我国广告市场规模和GDP 之间长期存在正相关关系,广告市场仍有巨大潜力可以被挖掘。根据艾意凯咨询评估,版权图片行业的市场空间约为广告市场规模的2.7%。按此估算,2018 年版权图片行业的市场渗透率(正版化率)不足11%,即使到2021 年市场渗透率或仍不足20%。

目前行业的商业模式上仍以“版权交易”为主要变现渠道,相关企业主要集中在“中游内容分发层”。模式核心是向下游进行内容收费、向上游提供收入分成,相关公司承担了上下游便捷融通的渠道商角色。我们认为公司所在行业的发展潜力是巨大的,且随着公司近几年对内容资源端持续不断地兼并收购和整合丰富,其在“一超多强”的相对稳定的竞争格局中将继续保持主导地位。

客户开发三维并进,上下游愈发分散,渠道话语权渐显。公司客户既有广告营销公司、传媒机构等大型企业,也有中小企业和个人消费者。公司在传统市场耕耘多年,通过直接或集团性企业间接获客,与国内大量企业签订年度合作协议。同时,公司也积极把握新媒体的发展机遇,与众多新兴互联网公司签署长期合作协议,通过与大流量平台的API 对接,提升了优质正版内容触达长尾用户的可能。我们认为公司从覆盖广度、细分深度和长期黏性三个维度齐抓手,获客效率有望进一步提升。

并且公司的上、下游均呈愈发分散的趋势,其既不依赖于单一客户,也不绑定于单一供应商,公司的渠道优势和话语权将愈发明显,业绩稳定性也将进一步提高。

“411 事件”已成过去式,影响短期业绩但不影响长期逻辑。事件本身,公司仅受到三十万元行政处罚,对经营业绩不产生重大影响,不触及重大违法强制退市情形。事件之后,公司进行了全方位的积极整改,一个月内全面恢复服务网站和相关业务。公司成立独立的内容安全审核团队,与人民网建立合作,整体提升了其内容质量与合规服务能力。我们认为事件不会产生持续性影响,长远来看,事件有关问题的消除殆尽有利于公司商业模式的进一步优化,有利于其内容、技术、获客等核心竞争力的持续提升。

投资建议。首次覆盖给予“增持”评级。基于国内版权意识持续渗透、公司以内容资源筑高竞争壁垒并保持行业主导地位、渠道价值及对上下游话语权进一步凸显的假设,我们预计公司2019-2021 年营收分别为8.76、11.29 和13.26 亿元,净利润分别为3.31、4.28 和5.20 亿元,对应EPS 分别为0.47、0.61 和0.74 元。

当前股价对应的2019-2021 年PE 分别为42、33 和27 倍。考虑到公司历史估值中位值约为50 倍和业内较高的ROE 水平、较为稳定的净利润增速,我们认为公司合理的估值区间为对应2020 年市盈率40-50 倍,对应目标价区间为24.40-30.50元,首次覆盖公司给予“增持”评级。

风险提示。版权保护风险,被诉讼风险,竞争加剧风险,质押风险,商誉减值风险。

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